江丰电子:大国重器的自主研发生成项目顺利下线,长期、中期和短期是否值得投资?

分类: 打印机驱动使用 发布时间:2018-12-03 00:45

最新事件:公司募投项目“年产 400 吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”的实施主体、公司控股子公司——宁波江丰钨钼材料有限公司,经过前期各项筹备工作,主要相关设备已完成安装调试,产线已试运行成功并投产, 生产的高纯钼靶材坯料品质优良,公司首套自主研发生产的高纯钼溅射靶材已顺利下线。

干货研报的重点:江丰电子是一个无可争议的好公司,管理层优秀,技术国内领先,行业是国之重器行业,但PE(TTM)130倍+,估值相对偏高,对于这样的一个投资标的,中长期或短期是否值得投资?

国金证券给出的结论是:经过下文的深度分析,公司未来12个月合理股价为55.3~63.2元,本周收盘价格44.52元,向上空间20%左右。具体投资逻辑见下文,投资者可得出自己的判断。

1)管理层团队在技术、战略和市场方面的过人之处

作为一个技术驱动的公司,我们认为公司最大的核心竞争力来自于公司出色的管理层团队在技术,战略和市场方面的过人之处。

创始人姚力军先生担任公司的董事长兼总经理,出生于 1967 年并且在 1994 年获得哈尔滨工业大学博士学位。为了进一步提高自己的专业水平,姚力军放弃了国内收入丰厚的工作机会,远赴日本国立广岛大学继续攻读第二个博士学位。1997 年毕业后获得双料博士的姚力军进入 Royka Matthey Corporation 担任产品研究员,2000 年 5 月至 2003 年 9 月姚力军先后在霍尼韦尔日本公司担任技术支持负责人,技术负责人和总负责人。由于技术能力和管理能力十分突出,

姚力军在 2003 年 10 月调任霍尼韦尔电子材料事业部中国区总经理,可见霍尼韦尔这家跨国公司充分认可了姚力军的扎实的技术研发和经营管理实力。

在这家全球溅射靶材龙头企业的工作经验也为姚力军日后的创业成功提供了坚实的基础。在霍尼韦尔电子材料事业部工作了 2 个年头的姚力军最终决定回国创业,怀揣着实现“高端中国制造”梦想的姚博士带着 40 个集装箱和 1 个散货船的设备回到中国,同时也带来了多名海龟博士,甚至包括几名日本专家和国内最渴望的 5 项与半导体材料有关的核心技术。创业之初的江丰电子的愿景就是“成为世界上最优秀的半导体材料企业”,为“中国制造”增添光荣,赋予中国制造更多的内涵。公司秉承的核心价值观是“同创业,共成功”,实现与员工、客户和产业链的共赢。

在市场方面,江丰电子曾经在央视《大国重器》中强势登场,可以说创造了半导体材料企业历史上最成功的营销案例。正是根植在管理团队中的技术基因,才创造了江丰电子内部技术创新的文化,也才能够造就公司在技术领域的优势。

高纯金属溅射靶材作为晶圆制造过程中的关键材料,其制备技术主要被日本和美国的少数几家公司垄断。但是江丰电子的出现打破了这种国外巨头垄断半导体用高端溅射靶材的局面,公司目前已经掌握了高纯金属及溅射靶材生产中的核心技术,形成了晶粒晶向控制、材料焊接、精密加工、产品检测、清洗包装等在内的完整业务流程,而且公司的技术水平和产品质量已经得到国际各大晶圆代工厂和各大半导体厂商的认可,成为国内仅有的几家跻身台积电,中芯国际,联华电子和日本美光等大型厂商的靶材供应商。目前公司已经在在 16 纳米技术节点实现批量供货,同时还满足了国内厂商 28 纳米技术节点的量产需求,近期公司表示已掌握 7nm 技术节点用靶材的核心技术,目前正在积极与客户沟通评价事宜。

公司强大的技术研发能力使得公司能够实现关键生产设备的自制能力。不仅在人力成本端具有较大优势,而且公司具有强大的设备制造能力,从工艺制造到关键的大设备都是公司自行设计,而且公司拥有自己的知识产权,所以相对于国际大厂采用外购设备,自制设备可以极大的降低公司生产成本,相比全部外购设备可以减少将近 70%。而且 2018 年底国外公司进口靶材需要交纳额外的5%-8%的关税,所以公司的产品性价比优势更加明显,可见公司凭借产品极高的竞争力有望加快半导体用靶材的国产化替代进程。

高纯金属溅射靶材产品由于不同客户对于技术特点和品质要求的不同,研发生产的产品在材料、成分、形状、尺寸、性能参数等诸多方面存在着差异,需要公司深度参与到客户的产品开发和设计中,公司如果能够贴近客户,可以更好

二:江丰电子长期、中期、短期的投资逻辑

虽然目前中国是全球电子产品的最大生产基地,但是我国的半导体产业仍然处于发展的早期,而且半导体行业的资本支出处于较低水平。2002 年-2012 年这十年间每年平均投入只有 400 亿人民币,直到 2014 年以后移动互联网的发展

带动整个产业资本支出翻倍达到每年平均 800 亿人民币的投资。国内的半导体产业发展还不成熟,但是依托全球最大的电子产品消费市场和相对完备的产业链配套,全球半导体产业向中国大陆转移的趋势已经不可逆转,国际半导体巨头纷纷来大陆设厂就是最好的证明。2014 年成立的国家集成电路产业基金和引导集成电路产业发展的国家重大科技专项---02 科技专项为国内半导体产业的进一步发展提供了资金和政策的支持,形成了目前在整个半导体产业链尤其是中游制造和下游的封测环节的优势地位。

但是制约半导体产业做强的上游关键原材料和生产设备仍然几乎被美国和日本的公司所垄断。以设备为例,国内设备厂商供应仅有 1%-2%的市场份额,在原材料领域美日厂商凭借其垄断优势不断提价,例如去年以来大硅片价格不断上涨。原材料的价格压力和中美之间愈发紧张的贸易战局势为国内的厂商敲响了警钟,半导体产业已经意识到要实现“自主可控”的目标就必须取得上游原材料和设备的控制权。所以大力发展国产半导体材料和设备的重要性日趋明确, 国产材料和设备实现进口替代的长期趋势不变,溅射靶材领域江丰电子已经打破了国外巨头技术封锁,国内的晶圆厂采用国产靶材能够极大的降低成本,所以我们认为已经实现商业化的半导体材料龙头有望最先享受到国内半导体材料在进口替代过程中高速增长的红利。

目前国内半导体产业发展极不平衡,国家集成电路基金成立之后,在半导体中游和下游的投资占比较高,而上游材料和设备环节投资严重不足,只有 7%左右。现在国内封测环节在全球半导体产业链中已经具有优势,而且晶圆制造双强—中芯国际和华虹半导体也进入全球前十,但是上游的原材料和设备的投资远远不够,在半导体设备和材料领域占据较大市场规模的企业几乎为零。根据国金研究所测算,在全球半导体设备市场中,国内厂商只有 3 %左右的市场占有率,而半导体材料领域虽然中国大陆已经成为全球半导体需求第二的市场(仅次于台湾),但是国内半导体材料厂商市场份额只有 1%-2%左右,充分说明了中国半导体产业链发展过程中存在的矛盾和不平衡。从各国产业升级的过程来看,这种产业发展的不平衡又是一种必然。因为只有制造和设计环节的国内厂商具有一定话语权之后,才有可能为上游材料和设备发展提供发展机会。现在国产厂商制造环节和设计环节已经形成了一定规模,例如芯片 IC 设计企业紫光国芯和华为海思已经跻身全球前十大设计厂商,下一个阶段国内半导体上游材料和设备领域有望迎来政策和资金的支持。

国内最大的需求增量主要来自大量投建的晶圆厂和面板产线,尤其是在 2018年和 2019年两年内达到投产高峰,截止 2020年累计新增晶圆厂 20座,新增面板产线 9座。我们对于未来三年新增的晶圆厂对于金属溅射靶材需求进行了测算,通过和产业内的人沟通我们得知 1块靶材可以生产 8k-10k的硅晶圆,这里我们采用 8k进行测算,通过统计 20座晶圆厂新增的硅片产量可以推测出2018年激增的靶材销量达到 2.75倍,2019年依然有 30%以上新增靶材需求, 这些新增的国内靶材产品需求将极大的推动国内靶材企业的业绩增长。

短期内另一个催化剂是 2015 年财政部规定的进口靶材免税期到 2018 年底结束, 也就是说未来进口靶材企业需要支付额外的 5%-8%的进口关税,相比之下国产靶材成本优势更加明显,产品竞争力进一步增强,国产靶材未来的销售也有望继续扩大。

1公司作为 2017年 6月上市的次新股,2020年 6月 15日会有 9397万股限售股解禁,相当于解禁前流通股的 105%,中期来看有较大解禁压力。最近一次限售股解禁是在 2018年 6月 19日,短期内股票解禁风险因素已经消化完全。

2公司作为国产半导体溅射靶材唯一标的,质地稀缺,估值水平处于较高的位置,市场预期较高,但是随着业绩增长逐步兑现之后有估值下降的压力。

3公司成本结构中高纯金属原材料占比较大(70%以上),而高纯金属主要依赖进口,虽然公司与供应商签订长期合约,但是原材料价格波动对于公司毛利率影响不可忽视。

4公司外销比例较高,部分产品都是以美元标价,所以美元兑人民币汇率的变动可能影响产品价格,从而对于毛利率造成影响。

5公司下游客户比较集中,以龙头晶圆代工厂和存储器大厂为主,所以靶材行业竞争激烈,公司部分产品面临价格年降 5%-10%的压力。

6半导体溅射靶材领域美国和日本厂商占据较大份额,而且这些国际巨头都是上下游产业链一体化布局,竞争能力较强,有可能开展价格战打压国内厂商。

溅射靶材是决定晶圆厂良率的关键因素,明年国内晶圆厂使用公司溅射靶材产品比率有可能低于预期,使得公司业绩低于我们盈利预估;

公司近期存货增加较快,叠加公司固定资产大增产能增加,公司销售存在低于预期销售的风险

四:公司经营数据分析

公司营收和净利润远超行业平均增速。从 2017年 6月上市以来,公司公布的首份财报显示去年公司营收 5.5亿,同比增长 24.21%,归母净利润 6400万, 同比增长 16.55%。今年 2018年上半年公司营收 2.96亿,同比增长 18%,归母净利润 2500万,同比增长 19%。按照公司披露的数据计算从 2012至 2017 年公司营收复合增速 CAGR达到 34%,净利润复合增速 CAGR达到 52%,利润增速远超营收增速。上市后的首份财报显示公司的营收和利润增速纷纷下滑。2017年全球半导体制造材料行业增速为 12.6%,公司营收增速超过行业平均增速 1倍以上,说明公司作为国内半导体材料龙头企业充分受益于国内半导体行业的强劲增长。此外公司营收增速从 2015年触底之后开始反弹,2016和2017年实现两位数高速增长,说明公司业绩和半导体行业周期发展紧密相关。

研发投入持续攀升:公司管理费用主要由技术开发费、职工薪酬、折旧费和无形资产摊销等构成,为了应对日趋激烈的市场竞争,保持并扩大在下游客户的市场份额,需要进行持续的研发投入和研发团队的扩充,并不断加大新产品的开发力度,为未来可持续盈利奠定基础。公司拥有一支优秀的技术研发团队, 报告期内承担了“863 计划”、“02 专项”等一批国家级课题研发项目,相比同行而言公司的研发投入较大。管理费用具有半固定成本特征,随着公司销售规模的不断增加,经营规模效应会显现,增长速度将放缓。

经营性现金流净额首次转负。进入 2017 年以后,存货周转天数从 4 个月提高至 5.7 个月,应收账款周转月数也从 2016 年的 2.1 个月,2017 年的 2.3 个月提升至 2018 年的 2.4 个月,资本支出从 2017 年开始大幅增加,净现金从 2017 年进入 2018 年以后由正转负, 说明公司处在一个快速的扩张期。

晶圆厂备货在即,四季度靶材业绩即将爆发:2018 年中报和三季报显示公司的存货同比增长超过 60%,预示业绩有望实现较大提升。因为溅射靶材产品的高定制化属性,公司采用以销定产的销售模式, 所以我们认为公司的连续两个季度存货大幅增长说明今年 4 季度或者明年初的订单大幅增长。公司的主要客户是台积电、中芯国际和各大存储器厂商,由于下半年消费电子处于旺季,而且各大手机厂商均有新品推出,下半年下游半导体制造厂商对于溅射靶材的需求量较大,公司作为国内溅射靶材龙头企业,有望充分受益下半年行业的高景气度。

从公司的成本结构来看,原材料占比高达 70%~80%,而且大量的高纯金属原材料都是从日本进口,成本较高,如果公司能够实现原材料的自给,将极大的提升公司的毛利率水平。公司去年上市募集资金的一个重要投向就是建设电子级超高纯铝项目,实现部分原材料的自给自足。而且从国外竞争对手的发展历程来看,基本上都是沿着产业链进行一体化的渗透和布局,所以未来向上游原材料渗透将是公司发展的一个重要方向,实现各类超高纯金属的自给自足。

五、盈利预测和估值分析

通过前文的分析,公司凭借区位优势、成本优势和稳固的龙头客户优势能够成为一家半导体材料综合服务提供商。随着国内半导体晶圆制造厂和封测厂的崛起,作为国内半导体材料中产业化最早而且盈利水平较好的企业,有望在国内半导体行业的崛起中最先享受到国产靶材替代进口材料的成长红利。

1)公司总的毛利率在 2018年仍将呈现下降趋势,但是下降速度有望减缓。因为 LCD碳纤维支撑材料的影响因素已经消除,预计 2018年整体毛利率约为31.5%,2019年随着国内各大集成电路项目的投产,公司在国内销售业务有望提升,从而毛利率止跌回升,2019年拉高公司整体毛利率水平至 31.7%, 2020年回到 32%左右。

2)销售费用率有望继续下降,以国内市场为主的靶材企业阿石创的销售费用率只有 3%左右,而江丰电子的销售费用率高达 6%,未来国内晶圆厂相继投产后公司的国内客户增加,以高佣金和运输费占比较多的销售费用率会下降,预计未来 2018年,2019年和 2020年公司的销售费用率为 6%,5.5%和 5%。

3)管理费用因为具有半固定成本的特性,随着规模的增加上涨幅度明显会低于增速,未来公司新投产项目和新进入领域较多,研发支出应该不会下降,总体保持一个略微下降的趋势。

1)进口替代进程中的半导体材料公司估值体系

溅射靶材是一个有机会的行业,江丰电子是一个好公司,但是投资股票还需要一个好价格。其实江丰电子让投资者难以下手的就是估值太高,接下来谈谈公司的估值。首先从半导体材料和设备行业横向对比看市场如何给这个稀缺的好行业估值。我们选取了细分领域的龙头公司比较,通过较长的观测时间发现市场给与半导体上游材料设备和 IC 设计厂商的平均估值普遍在 60-80x 的水平。江丰电子作为靶材龙头而且是次新股的原因,而且公司强大的盈利能力和更具确定性的增长机会,使得估值处于较高的区间是相对合理的,因为这个版块未来具有巨大的全球市场空间和进口替代空间。

横向对比了芯片行业之后,我们再来看历史上其他行业在进口替代的背景下公司处于高速增长阶段市场给出的估值区间。康得新作为光学材料,动态 PE 在40-70x,三安光电实现了 LED 芯片的进口替代,在高速成长阶段市场给出了40-80x 的估值,京东方在实现替代国外面板的成长阶段市场同样给与了高估值。鼎龙股份当时打破了日本对于打印机中彩色碳粉的垄断,之后在熊市中处于高成长阶段市场依然给出了 60-80 倍的高估值,所以复盘之后我们认为对于进口替代逻辑下高成长性的公司合理的估值应该在 50-80x,这样的估值体系具有普适性。

2)相对估值法:P/E 估值

由于江丰电子是国内已经实现了产业化而且盈利水平较好的半导体材料厂商, 江丰电子作为半导体材料领域最具成长性的稀缺标的给予一定的估值溢价,合理估值应该在 70-80x,我们和市场的观点区别在于对于公司 2019 和 2020 年业绩的更加乐观,因为 2018 年大量晶圆厂投产后,很多客户还在产品导入期,到了 2019 年和 2020 年以后业绩爆发的可能性更大。参考公司 2020 年 EPS的 0.79 元,我们给出未来 12 个月的目标价区间为 55.3~63.2 元。

3)绝对估值法 DCF 估值

另外我们采用 DCF 模型对于公司的长期价值进行了评估,在最后的估值基础上打八折给出公司合理的目标价格为 60.2 元,这个价格落在我们之前运用可比估值计算的区间内,所以之前的定价是相对合理的。

图表太专业了,我就不贴了。

总结:预测公司2018-2020年EPS为0.336,0.638和0.789元,现价对应PE分别为131x,69x,56x,公司未来12个月合理股价为55.3~63.2元。

原材料价格波动;美元兑人民币汇率变动;行业竞争加剧;

研报原文:

-国金证券-江丰电子-300666.SZ-自主可控亟待,溅射靶材先行.pdf  作者:国金证券 樊志远

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